【报告导读】过去一段时间高景气的稀缺性使得市场投资者的关注度集中于AI本身，公募对于TMT行业的配比也达到了历史新高。但随着季报披露，原有的高景气出现了松动，更多领域的景气度恢复也正在出现，这是未来市场继续再均衡的基石。诚然我们当前也无法判断AI是否真的见顶，但比这个问题更为重要的是：随着GDP增长＞企业盈利增长的不等式被扭转，AI以外还有更多选择与答案。未来市场机会与风险并存，价值之光并不会照耀静止之处。
1 市场风格继续均衡背后：中美季报带来的变化
本周（2025-10-27至2025-10-31，全文同）市场风格继续再平衡，背后是中美科技股的三季报公布让市场进入了新的思考，宏观的风格转换开始有了更多微观基础：一方面，美股科技巨头有关AI的资本开支指引仍在上调，但业绩分化之下美股投资者已经不再只是向此前几个季度“资本开支上调”即为利好，而是根据是否产生好的回报进行定价（Meta和微软均出现下跌）。另一方面，对于国内典型的AI算力龙头而言，2025年Q3的营收和利润同比增速实际读数并不低，但由于资本市场预期过高，所以低于预期的高景气使得股价出现大幅波动。历史复盘看，2021年Q2其实就是电力设备行业业绩兑现度的巅峰，即业绩超预期/符合预期的个股比例最高的时刻，随后指数也就进入到了一个反复期，结束了此前的快速上涨阶段。有意思的是，在业绩披露之后，市场对于AI算力龙头2025年全年的业绩预期反而上调，投资者认为业绩会在后续报告期回补。这一方面可以为短期过快下跌的股价提供一定缓冲，但中期可能反而增加了未来业绩兑现的难度。另一方面，2025年Q3公募基金的一致预期进入了一个极致阶段：主动偏股基金持仓的集中度大幅抬升，已经创下近3年新高；而行业上对TMT的持仓占比已经超过了2015年，达到历史新高。不可否认，上述领域的景气度是稀缺的，但如果结合三季报和基金增减配情况来看，其实也有一些行业的资本回报出现了明显改善，比如非银金融、钢铁、基础化工、机械等，但是它们并未受到投资者的青睐，甚至出现了减配。当原有的高景气出现了一些扰动，而更多领域景气恢复的“星星之火”正在出现，也就为市场再均衡提供了基础。
2 “泡沫”是否存在难以判断，但却有更好的答案
从海外来看，资本市场已经开始由之前对大量的资本开支感到兴奋转为对资本开支扩张持有怀疑态度的阶段。类似的情形其实也出现在上一轮新能源进行大量资本投入的时期，尽管新能源的资本开支在2023年Q1才见顶，但其实股价早在此之前就已经见顶。但在这个过程中，新能源的大量投资实际上也创造了其他行业的需求，景气度扩散到其他行业：我们会发现一级行业盈利的差异在新能源景气回落之前的2022年Q3-2023年Q2都出现了收敛。当下阶段，美国的AI投资已经开始向其他传统行业扩散，比如以卡特彼勒为代表的传统制造，人工智能数据中心对其发电设备的需求激增带来了大幅的业绩增长，在全球制造业的复苏正在提供设备和实物需求的背景下，传统行业景气度的共振复苏值得期待。以2021年新能源为例，2021年Q2其实就是电力设备行业业绩兑现度的巅峰，随后指数也就进入到了一个反复期，结束了此前的快速上涨阶段。事后来看，在当时争论新能源是否见顶，意义不大：新能源在2021年Q4续创新高，但从那个时刻开始后更长时间里，同样受益于新型能源系统建设且低估值的以煤炭、公用事业为代表的传统行业出现了长期、大幅度的上涨。一个产业发展过程中最多的利润从来不是由创造最大价值的公司获取，而是产业链中的短缺环节；而股票的收益由估值和盈利共同决定。
3 盈利新底部：GDP增长>盈利增长的不等式正在逆转
从宏观层面看，当前工业企业利润处于持续修复的趋势中，利润率也出现企稳回升，而库存周期大概率开始见底。从微观企业财务数据层面也可以印证盈利周期回升的迹象：由于出口企业的景气度使得上市公司的营收增速与GDP增速的差距逐步收敛。这背后体现的是：一方面国内反内卷限制了国内的投资与部分行业企业的生产活动；另一方面较高证券化率的出口行业维持高景气且有企业开始陆续出海，对上市公司盈利拉动比GDP更为明显。但不排除未来景气度逐步扩散到更多实体企业，从而出现宏观经济整体的企稳回升。至于10月的PMI低于预期，我们认为不用担心，因为背后可能与10月的贸易摩擦带来的预期扰动有关。但随着中美和谈，企业预期稳定之后，可能又会重新回升。
4 机会与风险并存
我们的观点一如既往：所有的机会，都来自于制造业动能修复和实体经济的投资；所有的风险都来自于海外科技金融循环的脆弱性；所有的机会都来自于中国盈利基本面，所有的风险都来自于海外流动性；所有的机会都来自于非共识，所有的风险都来自于共识。基于上述逻辑，我们推荐：第一，同时受益于国内反内卷带来的经营状况改善、海外降息后制造业活动修复与投资加速的实物资产：上游资源（铜、铝、锂、油），实物资产的补库需求或将恢复，关注油运；第二，中国作为全球产业链的“卖铲人”，优势产业在海外的变现：资本品（工程机械、重卡、锂电、风电设备、光伏）、国防军工；第三，国内价格企稳、内需回升下的食品饮料，航空，煤炭。
风险提示：
国内经济修复不及预期；海外经济大幅下行。
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